低硫利好驱动减弱 燃料油市场压力明显

宏观面：上周原油价格呈现震荡下行走势，目前市场依然处于宏观面、基本面、国际政治等多方影响，而近期宏观面对价格的压制占据了主导。

在美联储激进加息、欧洲经济受困于能源危机、美元指数走强等系统性风险下，虽然原油供需基本面目前并未逆转，但宏观定价的逻辑导致原油单边价格持续受到打压。

截止目前WTI原油已经跌破80美元/桶，而Brent也接近85美元/桶关口。原油端走弱使得（包括高低硫燃料油在内）的下游油品整体受到压制。

站在中期的视角，我们认为在欧盟对俄禁运生效、天然气短缺刺激石油替代消费的预期下，原油平衡表可能在冬季进一步收紧，价格有潜在上行风险。但短期宏观面扰动因素过强，建议保持谨慎。

就燃料油自身基本面而言，近期无论高硫还是低硫燃料油均面临供应端增量对市场结构的压制，其中高硫油市场受到的压力更为明显。

一方面，海外炼油利润尚可，全球炼厂开工负荷提升的大趋势增加了作为副产品的燃料油产出，短期趋势受到秋检缓和，但秋检结束后整体油品产量还有提升空间。

另一方面，俄罗斯燃料油出口的趋势没有停滞。根据船期数据，俄罗斯9月燃油发货量预计达到518万吨（较上周预期显著上调），环比8月增加20万吨。

由于欧美方面的制裁，亚洲或继续成为俄罗斯高硫燃料油的主要去向。前几个月中东地区发电厂的旺季消费消化了部分过剩，但随着夏季结束，当地需求逐步回落，消费端利好因素减弱。

此外值得一提的是，由于俄罗斯高硫燃料油大量涌入亚洲地区，HSFO的东西价差结构已经逆转，目前西区价格强于东区，沙特三季度平均每月出口20多万吨燃料油到欧洲地区，这种贸易流向在以往来说是较罕见的，相当于东西区部分资源的置换，对亚洲区域的过剩起到一定缓和效应。

低硫燃料油方面，随着海外汽柴油溢价的回落、国内产能的持续释放，前期紧张的现货格局已基本缓解。短期来看市场供应相对充裕，而下游船燃需求相对平稳，因此基本面短期没有明显的驱动。不过我们依然相对看好今年冬季的低硫油基本面。

市场存在几方面的潜在利好：

1、柴油进入取暖消费旺季，且在俄罗斯出口受限情况下市场有望维持强势，柴油的分流将持续抑制低硫燃料油供应增量；

2、全球天然气价格处于历史高位区间，在俄乌冲突背景下欧洲短缺矛盾难以有效缓解，天然气市场在冬季或延续强势（如果遇到冷冻甚至有进一步走强的可能），高价的天然气一方面提升炼厂制氢成本，从而提升加氢脱硫生产低硫燃料油的工艺成本。

另一方面，冬季时北亚、欧洲等地电力需求旺季，这些地区保有部分燃油发电的负荷（由于环保要求一般使用硫含量在1%以下的低硫燃料油），在天然气对低硫燃料油溢价高企的背景下，季节性叠加经济性将带来显著的消费增量预期。

在供需两端的驱动下，四季度低硫燃料油市场具备重新走强的驱动与空间。

但需要注意的是，目前仍不宜对冬季低硫油行情过于乐观，二季度的市场强度大概率难以重现。首先，在政策与利润的支持下，国内低硫燃料油产能在持续释放，预计低硫油国产量未来还将继续增长，充足的国产货将对低硫油行情（尤其是LU）形成一定阻力。

此外，如果我国四季度成品油出口大幅增长，海外柴油的偏紧格局将得到显著缓解，并带动柴油溢价与裂解价差回落。一旦这样的预期兑现，那么柴油端对低硫燃料油的利好驱动将明显减弱，需要相应降低对冬季LU行情的预期。

策略：单边价格短期观望为主；中期LU中性偏多，FU中性；考虑逢低多LU2301-FU2301价差。

风险：全球炼厂开工不及预期；低硫燃料油国产量超预期；LU仓单大幅增加；FU仓单量偏低；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；冬季电厂端低硫燃料油需求不及预期；脱硫塔安装进度超预期；俄罗斯燃油出口大幅下滑；中国成品油出口大幅增长。