下游需求表现不佳 钢厂仍有向焦炭提降的诉求

【核心观点】

供应：国内煤矿开工延续回升，原料炼焦煤进口放量，下游需求不佳，炼焦煤出库承压，利润驱动下，焦炭产量仍有一定的释放空间。

需求：下游用钢需求表现不佳，钢厂利润未能明显改善，铁水产量或逐步见顶，焦炭刚性需求或边际放缓。

总的来看，从现实角度来看，焦炭供增需稳，供需边际走弱;从预期角度来看，原料炼焦煤供需格局已由略偏紧转向略宽松，且下半年国产炼焦煤仍有明显增量，宽松格局预期较为一致，在焦化产能过剩背景下，煤焦宜作为产业链空配(不排除出现随下游需求释放超预期有阶段性修复行情)。关注后期4.3米焦炉淘汰情况及压产政策。

从策略角度来看，单边，维持产业链空配，焦炭09盘面反应现货仍有1-2轮提降预期，短期不宜追空;套利，下游需求表现不佳，钢厂仍有向焦炭提降的诉求，考虑到5-9正套已进入目标区间，建议做扩5-9价差逐步止盈离场。

风险点：下游需求释放超预期、炼焦煤进口缩量。

【基差与月差】

从基差与月差角度来看，焦炭基差走弱，5-9价差有所走扩，显示现货在下游需求不佳背景下有一定的压力(焦炭现货第二轮提降已全面落地)，月差走扩，预示着远月合约上供需环境更显宽松。

【供应：利润改善，产量仍有增量】

【成本下降，利润改善】

独立焦化厂目前利润整体处于小幅盈利状态，焦炭产能过剩，利润驱动下，焦炭产量仍有一定的释放空间。

原料炼焦煤下跌让利，一方面与下游需求不佳有关，另一方面与国产煤逐步恢复生产有关。两会后，国内煤矿开工率逐步回升，目前开工率已高于去年同期，在电煤挤压配煤额度较少下，国产炼焦煤供给同比或有明显增量。

【进口放量，加剧炼焦煤供需走向宽松】

炼焦煤进口量有所超预期。1-2月炼焦煤进口增量在461万吨。在海外需求承压大背景下，进口增量有望继续扩大。

从原料炼焦煤进口来源来看，蒙煤与俄罗斯仍是炼焦煤增量的主要来源。目前甘其毛都口岸日均通车维持在高位。需值得注意的是，澳煤进口利润已由亏转盈，预计炼焦煤进口增量或进一步显现。

从原料炼焦煤库存角度来看，与焦炭库存类似，下游需求不佳，煤矿出库压力增大，与此同时，港口进口煤亦有所增加，在下游用钢需求未明显好转前，预计炼焦煤总库存将有明显增加。

【需求：铁水产量即将见顶，下游补库需求较弱】

原料成本松动，但下游需求表现不佳，钢厂利润未能明显改善，铁水产量或逐步见顶，焦炭刚性需求或边际放缓。截止4月7日，样本钢厂日均铁水产量为245.07万吨(自1月中旬以来已连续13周回升)，从样本钢厂铁水产量季节性走势来看，预计目前的铁水产量已处于顶部。

从出口角度来看，目前内外价差明显扩大，出口利润走扩，利润驱动下或能维持日均2万吨的出口水平(2023年焦炭1月日均出口量为2.26万吨，2月份日均出口量为1.96万吨)。

港口贸易利润倒挂。对比吕梁地区准一出厂价与日照港准一价格，目前港口即期贸易利润处于倒挂状态，在焦炭现货提降仍未结束之前(或预期)，预计贸易商拿货积极性不高。

从库存角度来看，焦炭总库存维持小幅变动。从库存结构来看，焦企焦炭库存有所增加，钢厂焦炭库存维持小幅波动，港口库存有所下降，显示目前焦炭出库不畅，港口贸易商在利润倒挂背景下投机情绪亦显低迷。

从可用天数角度来看，目前库存可用天数与2022年同期相差不大，钢厂利润不佳，对原料按需采购为主。

【估值：中性】

综合考虑焦炭生产利润、基差来衡量焦炭估值。截止目前，焦炭05、09合约基差处于中性水平，焦化厂生产利润偏低，但利润有回升预期，焦炭现货估值中性，盘面相对估值中性。

从基差角度来看，焦炭05合约上基差逐步收窄，09合约上基差隐含现货仍有1-2轮的提降空间。从基差所处位置来看，整体处在中性水平。

从生产利润来看，目前黑色产业链上中下游利润分配不均，上游占据产业链绝大部分利润，下游有向上游要利润的诉求，焦化利润与钢厂利润整体处于偏低水平(原料炼焦煤逐步宽松，成本有进一步下降的空间)。

从焦炭5-9价差来看，成本松动，远月预期宽松背景下，5-9价差自低位回升，但05合约上仍面临现货第三轮提降，考虑到5-9价差已至目标区间，建议做扩5-9价策略逐步止盈离场。