铜：美元美债高位 国内库存持续去化
【现货】11月25日，SMM1#电解铜均价74315元/吨，环比+360.00元/吨；对主力+35元/吨。
【宏观】国内方面，中国人民银行发布10月金融数据：10月新增社融1.4万亿元，同比少增4,483亿元，主要系企业中长期贷款与票据融资不及预期；M1同比增速为-6.1%，较上月回升1.3pct，初步有触底迹象；M2同比增速为7.5%，较上月回升0.7pct。美国方面，美国10月总体CPI季调环比上涨0.24%（前值0.18%），同比反弹至2.6%（前值2.4%）；核心CPI环比上涨0.28%（前值0.31%），同比持平于3.3%，均符合市场预期，核心CPI小幅回落推动市场降息预期有所回暖。特朗普主要执政政策影响均会抬升美国通胀水平，在通胀预期的主导下，特朗普政策主张目前已经助推美元美债的强势地位，给工业金属价格带来压力。
【供应】铜矿方面，铜精矿周期性减少格局未变，短期铜矿TC的回升表明原生端正在逐步放量，但中长期的紧张格局仍在。目前市场对于明年长单TC基准价格谈判仍在进行，尚未有确定消息公布。2024年11月15日，财政部、税务总局发布2024年第15号公告称，取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税，短期来看该政策或令国内铜材出口商存在抢出口的可能性。精铜方面，10月SMM中国电解铜产量为99.57万吨，环比-0.86万吨，降幅为0.86%。1-10月累计产量为996.00万吨，同比增加48.01万吨，增幅为5.06%。
【需求】开工率方面，电解铜制杆周度开工率保持稳定，11月21日电解铜制杆周度开工率84.62%，周环比+1.82个百分点；11月21日再生铜制杆周度开工率25.05%，周环比+0.13个百分点。终端方面，1-9月电网基本建设完成投资3982亿元,同比增长21.10%，全年电网投资对铜需求仍有托底作用，但按全年计划投资额测算，Q4季度电网投资增速同比或将放缓。空调方面，11月家用空调内销排产619.7万台，同比提高18.5%。出口排产899.5万台，同比增长65.5%，内销市场回暖，外销维持强势。
【库存】库存处高位，国内社库去化。截至11月25日，LME铜库存27.10万吨，日环比-0.16万吨；截至11月22日，COMEX铜库存8.85万吨，日环比-0.01万吨；截至11月25日，SMM全国主流地区铜库存13.29万吨，周环比-2.63万吨；截至11月25日，保税区库存6.20万吨，周环比-0.08万吨。
【逻辑】（1）宏观方面，美国经济软着陆预期仍在，“降息+软着陆”的宏观组合或对铜价相对利好，但特朗普交易下的美元美债持续升温给工业金属价格带来下行压力。短期来看，现阶段市场或高估特朗普政策导致二次通胀的可能，从特朗普主要政策推进速度而言，仅移民政策推进落地速度较快，税收政策减免的效应或于2026年显现、且减税带来的财政刺激效应较直接投资更低；关税政策亦为贸易谈判筹码，推进过程亦有不确定性。国内方面，人大常委会宣布10万亿化债规模，且表示2025年财政政策将“更加给力”，11月宏观政策暂步入空窗期，12月的中央经济工作会议或仅涉及政策基调及发力方向，具体规模仍需等到2025年两会，政策预期上的扰动可能再度增加。（2）基本面方面，短期铜矿紧缺格局边际改善，但中长期来看铜矿供应偏紧仍对TC反弹形成限制；需求端，虽步入淡季，但11月开工率稳定，下游在铜价回落企稳后需求激发，国内社会库存去化流畅。因此，短期来看重要宏观政策事件均已落地，国内利多出尽，海外特朗普政府加剧美国财政及货币政策前景的不确定性，美元美债或仍维持高位、12月降息预期尚不明朗，整体宏观氛围中性偏弱，但铜价回落后下游需求释放及铜矿供给紧张格局仍提供价格支撑，预计铜价仍将维持震荡。重点关注海外通胀交易的持续性、美联储12月议息会议对于后续降息路径的指引。
【操作建议】主力参考72000-76000
【短期观点】震荡
免责声明：本报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。本报告的最终所有权归报告的来源机构所有，客户在接收到本报告后，应遵循报告来源机构对报告的版权规定，不得刊载或转发。
