燃料油：高硫油市场结构仍偏强 关注边际变化的兑现

【策略摘要】

基于对高硫燃料油估值以及基本面边际变化的预期，可以继续关注逢高空FU冬季合约裂解价差的机会，FU现实基本面仍较为坚挺，尽量控制仓位。

【投资逻辑】

【市场分析】

本周原油价格再度反弹，Brent逼近75美元/桶关口。近期挪威约翰-斯维尔德鲁普（Johan Sverdrup）油田的一个陆上转换站发生停电事故，导致该油田日产量减少75万桶，对油价形成脉冲性上涨的影响。此外，俄乌局势出现明显升温，地缘情绪溢价受到推涨。目前来看，虽然我们对油市明年的展望偏空，但现实的情况并不弱，一方面是炼厂陆续从检修中复产，从原油与成品油库存来看也维持历史低位，短期油价表现相对坚挺。

就燃料油自身基本面而言，近期高硫市场表现较为强势，有多方面的因素驱动，包括欧洲供应收紧、埃及需求偏强、中国炼厂需求回升等。目前市场还没有明显降温的信号，但我们认为随着时间向冬季推进，利多因素会逐渐减弱。首先，11月份炼厂秋检进入尾声，欧洲、亚洲等地装置开工有望反弹，带动燃料油供应增加。从市场表现来看，新加坡对西北欧燃料油价差再度转正，西区套利船货量有望从低位回升；其次，随着夏季结束，中东等地区电力需求将显著回落，虽然埃及由于国内天然气产量下滑的缘故增加燃料油替代需求，但季节性的影响要大于替代效应。参考船期数据，埃及10月高硫燃料油进口预计为47万吨，环比9月下降22万吨，预计11月会进一步减少；中国需求方面，11月高硫燃料油进口预计达到133万吨，环比10月增加30万吨。消费税抵扣政策尚未执行，前期观望的炼厂重启采购，但政策未来落地的预期仍然存在，且国内油品需求的疲软也制约了炼厂对原料的采购需求。目前来看，高硫燃料油市场支撑因素仍存，但自身裂解价差已位于高位区间，随着利好因素逐步消退，我们认为冬季高硫燃料油估值存在回调的空间。

低硫燃料油方面，近期市场表现相对平稳，强度弱于高硫燃料油。我们认为低硫油市场四季度存在支撑，主要逻辑在于国内出口退税配额偏紧、主营燃料油产量大幅下滑。根据隆众资讯统计，10月份国内炼厂保税用低硫船燃产量74万吨，环比减少24万吨。各集团2024年度出口配额已使用至高位，预计11、12月份中字头集团旗下炼厂将继续减量。如果没有临时的新配额下发，保税区需要从海外进口更多船货，对我外盘形成提振。然而，低硫燃料油海外剩余产能相对充裕，来自科威特、西区以及汽柴油调和池的增量将补充现货供应。其中，科威特10月燃料油发货量达到94万吨，环比8月增加40万吨，11月出口船期或进一步增量。综合来看，我们认为四季度LU市场结构受到支撑，但站在中期视角，剩余产能充裕、下游船燃需求份额被替代的趋势并未改变，LU估值面临上方阻力。

【策略】

单边中性，观望为主；逢高空FU对Brent裂解价差

【风险】

俄罗斯炼厂检修量超预期；伊朗燃料油出口低于预期；中东发电需求超预期；船燃需求替代超预期；

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